《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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