平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度嫦娥二号拍到外星人已经证实美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度嫦娥二号拍到外星人已经证实，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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