摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位g>二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-13富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位47亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yu富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位án)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

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