王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，20n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写14年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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