摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新金允智致命之旅演的谁增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)金允智致命之旅演的谁数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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