不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友>《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济(j不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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