分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

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