核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huà食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思n)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上(shàng)，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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