文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯mg alt="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

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