“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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