来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(x美女脱了个精光露出奶囗和尿囗ì)的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降美女脱了个精光露出奶囗和尿囗g>

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。