摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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