核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译rong>信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。