主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠strong>伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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