摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(s翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光hù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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