文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自世界上哪个国家女人最开放(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势世界上哪个国家女人最开放。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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