文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(世界上女性最开放的是哪个国家 #ff0000; line-height: 24px;'>世界上女性最开放的是哪个国家yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(g世界上女性最开放的是哪个国家āo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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