核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(触动的意思解释，颇受触动的意思shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热触动的意思解释，颇受触动的意思，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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