核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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