文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。陈睿怎么了，b站陈睿事件dt>

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　陈睿怎么了，b站陈睿事件cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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