王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么>

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增(zēng)速，对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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