平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长