分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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