核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30什么是人员类型 人员类型有哪些4px;'>什么是人员类型 人员类型有哪些年(nián)中国(guó)自然什么是人员类型 人员类型有哪些语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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