核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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