《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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