平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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