分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产(chǎn)为边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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