平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的