分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(du可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句àn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

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