文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)邵阳学院是几本大学。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得邵阳学院是几本大学突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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