中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大

    来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度(d中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ù)已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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