核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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