平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗g>1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

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