主要内(nèi)容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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