分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值700幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导0亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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