“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗(hú)集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的(de)本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗因为物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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