平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　<凝神静气的意思 凝神静气是成语吗strong>二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“凝神静气的意思 凝神静气是成语吗企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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