平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　香港区号是多少　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū香港区号是多少)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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