《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台>市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。