核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字陈睿怎么了，b站陈睿事件(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显陈睿怎么了，b站陈睿事件，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàn陈睿怎么了，b站陈睿事件g)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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