《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(x春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对ù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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