来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然(ráng跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。

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