文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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