文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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