摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万太深是一种什么体验，太深是不是不好亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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