分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释日语jtest报名入口，日语jtest报名费放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)日语jtest报名入口，日语jtest报名费大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

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