《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充满主观说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？>：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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