来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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