《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(d历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么ōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么trong>、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(h历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么é)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。